腾讯财经智库特约 朱振鑫 民生证券研究院宏观研究员
中国推进人民币自由兑换的努力可以追溯到1993年。十四届三中全会首次提出“逐步使人民币成为可兑换的货币”，经常项目和资本项目的开放随之启动。
过去人民币自由兑换的核心是经常项目
1993年中央提出“人民币可兑换”的议题之后，国务院很快在1994年实施人民币汇率形成机制改革，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1996年12月，我国宣布实现经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，对经常项目对外支付和转移不予限制。
但由于资本项目尚未开放，企业出口等外汇收入原则上仍应卖给外汇指定银行，实行强制结售汇制度。亚洲金融危机期间，强制结售汇发挥了稳定器的作用，一直严格执行，直到亚洲金融危机之后，结售汇制度才逐步放松。2001年，实行限额强制结售汇，随后在2002、2005、2006年又多次放松企业开设外汇账户的条件、提高外汇账户内保留外汇的限额。到2007年8月，国家正式终结了实行13年的企业强制结汇制度，取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇，这为资本项目开放积累了条件。
现在人民币自由兑换的核心是资本项目
通常国际上从经常项目至资本项目开放的时间跨度在5到7年，但中国自1996年经常项目可兑换迄今已18年，资本项目开放程度依然较低。1997年亚洲金融危机爆发后，资本项目开放经历一度陷入停滞。直到2003年，十六届三中全会才首次明确提出“有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2005年，首次将其写入五年规划。但是，国际金融危机的不期而至再次将开放进程打断，“十一五”期间资本项目可兑换并没有得到大力推进。
因此直到目前，中国的资本项目开放仍相对滞后，未来开放空间还很大。在IMF划分的十三大类资本项目中，目前中国只完全开放了国际贸易信贷下的“商业信用”这一项，而其他十二项仍处于不可兑换或部分可兑换的管制状态。这不仅远远落后于发达国家，而且也落后于部分新兴市场国家。
十八大之后，中央明显开始加快资本项目开放的步伐。央行行长周小川和盛松成都认为，加速资本项目开放势在必行。一是有助于经济增长，二是有助于融入全球经济，三是有助于企业走出去，四是有助于推进人民币国际化，五是有助于拓宽居民投资渠道。
对于资本项目开放的条件，央行认为已经成熟。首先，宏观经济持续稳定增长。其次，国际收支稳定，经常项目持续顺差。第三，外汇储备充足。第四，银行资产质量稳定，不良率低，拨备率高。第五，我国债券市场和股票市场的体量已经很大。
对于资本项目开放的时机，央行认为正是时候。一是当前全球金融市场 波动有所减弱。二是人民币汇率双向小幅波动，逐渐趋于均衡，也为资本账户开放提供了有利条件。
对于资本项目开放的风险，央行认为不是问题。在未来较长时间内，我国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。一是储蓄-投资缺口还能保持相当长的时间，经常账户有长期流入压力。二是中国的相对高速增长和丰富的直接投资机会导致直接投资有长期净流入压力。三是全球投资者为分散风险可能加大对国内证券市场的投资，证券投资面临长期净流入压力。
但央行的上述观点受到了以社科院余永定和张明为代表的经济学家的反对。主要反对理由：一是资本项目开放不一定能倒逼国内改革。二是资本项目开放和人民币国际化是硬币两面，不存在明显的因果关系，而且人民币国际化不应该成为当前重点。三是开放的尾部风险太大，居民储蓄外流可能失控。四是资本管制目前仍是有效的，起到稳定器作用。五是当前并非开放良机。六是资本项目开放应该在汇率自由化、金融市场改革、利率市场化之后。
从这场争论可以看出，资本项目开放的方向并不是问题，分歧在于节奏。我们倾向于后者的观点，中国虽然有相对稳定直接投资流入和经常账户流入，而且央行对资本外流风险有防火墙，但目前的国内外环境的确并不十分适合，节奏上应该更加谨慎。首先，国内经济下行压力依然很大，经济还没进入稳态。其次，供给收缩、货币宽松和人口老龄化的背景下，国内利率下行的趋势明确，随着美联储加息，未来内外利差将逐步收窄。第三，汇率市场化和利率市场化还没有完全实现。
事实上，2013年的这场争论之后，央行似乎也在一定程度上采纳了学者意见，变得更为谨慎。当然这和2014年国内外经济环境的变化也有关系。预计下一步央行的思路是稳步推进，从低风险的步骤入手，并保持一定的防火墙措施。
在过去以创汇导向的政策环境下，中国的资本项目管理一直是“宽进严出”。资本项目下的交易主要包括三类：一是外商直接投资，二是贸易融资，三是资本市场的机构投资者（QFII）投资。下一步的主要思路是“宽进宽出”，主要包括三个方面：
一是加快开放对外直接投资。为配合企业走出去和一带一路战略，发改委已将对外直接投资部分改成备案制，央行也会跟进。央行在2012年曾提出一个时间表：在短期（1-3年）内，直接投资项下的管制应该被放松，以鼓励国内企业的海外投资；这意味着今年可能还有进一步动作。
二是加快开放资本市场，包括对内和对外。对内方面，沪港通之后，深港通、沪新通都值得期待，QFII和RQFII额度也有望进一步放宽，再下一步可能对境外居民也逐步放开。对外方面，主要是方便国内居民到海外投资证券或者其他金融产品，除了港股通之外，下一步可能简化事前审批。
三是放宽外汇管理。周行长提出根据自由使用货币所提出的要求对《外汇管理条例》进行修改，结售汇的审批和额度都可能进一步放宽。
