争议中股价4个月涨幅达272%，“左手进右手出”玩转资本财技
汉能控股集团
□记者 饶守春 沈佑荣
对于李河君在香港上市的公司——汉能薄膜发电来说，外界质疑一直未曾中断。
去年12月1日，股价仅1.94港元的汉能薄膜发电（00566.HK）不断飙升，短短一个月涨幅达到38%。此后的4个月，股价依旧强劲攀升，最高攀至9.07港元，此后稍有回落，至4月30日收盘，收报7.22港元，4个月涨幅高达272%。然而，在同一期间，同行业多数企业的股价却在下跌。
股价的“任性”让汉能薄膜发电赢得了“妖股”之名，也让其站在了风口浪尖。
对于4月24日《第一财经日报》指出的李河君的资本运作手法及产业布局，包括涉嫌关联交易、操纵股价等公开质疑，长江商报记者曾试图向汉能集团求证，不过，截至发稿时止仍未收到回复。
“不评论具体上市公司或媒体报道。”4月29日，港交所发言人在回复长江商报记者关于汉能薄膜发电情况询问时表示，“若上市公司违反《上市规则》的规定，香港交易所会考虑对该公司及/或其董事展开纪律行动。”
而熟悉汉能薄膜操作手法的人士则向长江商报记者表示，在香港上市的汉能，尽管在国内有典型的坐庄嫌疑，但却是合理地利用了港交所规则，“香港君子遇到了内地土豪，就像吃了哑巴亏一样，因为土豪的做法并不违法。”
“妖股”汉能
在香港资本市场上，汉能薄膜发电是一只名副其实的“妖股”。
2014年12月1日，汉能薄膜发电股价仅为1.94港元，五个月内，股价仿佛坐上了直升机，一路走高。截至4月30日，股价已攀至7.22港元，涨幅高达272%，而同一时期的恒生指数涨幅仅为20%。其他上市光伏企业如联合光伏同期涨幅仅为30%。
然而，汉能薄膜发电股价飙涨并不建立在高换手率之上。有数据统计，进入4月份以来，其日均换手率仅为0.22%，即便是4月23日大涨14.2%，当日换手率也仅为1.17%。同时，资金疯狂涌入汉能薄膜发电中，金额达百亿。有市场人士猜测，疯狂涌入的资金或是李河君及其“友军”砸入，但这一消息长江商报记者未能得到任何一方证实。
此外，与股价息息相关的是汉能薄膜发电的市值。自去年12月以来，汉能薄膜市值已翻三倍，以7.22港元计算，市值已达3009亿港元。这一数字，超过了老牌港股长江实业。
汉能薄膜发电股价和市值的连连走高，也许可从公司去年年报窥探一二。这份今年3月发布的年报显示，2014年汉能薄膜实现营业收入96亿港元，同比增长193%。净利润方面，2014年汉能薄膜共获得净利润33亿港元，同比增长64%。对此，汉能薄膜发电将其归于非关联交易产生的下游业务收入在去年取得突破，该业务占汉能集团总收入38%，当中主要为期内出售旗下5个光伏电站项目所得的收益所致。
不过，市场上有许多不同的声音和看法。了解光伏行业的人士对长江商报记者表示，汉能薄膜只是市值上的“老大”，“但只是虚胖，不论是产量还是营业收入，汉能都不能排上第一。”
“与晶硅发电相比，薄膜发电由于技术和成本原因，想实现大规模生产和盈利可谓难度极高。汉能尽管实现了，但与多数晶硅发电企业相比，汉能在光伏发电上仍有一定距离。”该人士解释。
但这些丝毫不影响汉能薄膜股价的继续上涨，也正是这个原因，使汉能薄膜发电进入了美国对冲基金BHP公司的视野。据之前媒体报道，因为不看好汉能薄膜股价的虚高，该对冲基金曾耗巨资沽空汉能薄膜，但最后“偷鸡不成蚀把米”，反而亏损了几亿美元。
对此，李河君说，“看不懂汉能的大有人在”。
看不懂的“左手进右手出”模式
“汉能，看不懂”。其实，看不懂的不仅是股价，还有其备受质疑的巨额关联交易。
“汉能的经营模式为‘左手进，右手出’。”内地一大型券商分析师研究汉能薄膜发电后向长江商报记者表示，汉能薄膜发电将自己的生产设备及整套生产线卖给联营或关联公司，过一段时间，又将联营公司或关联公司生产的组件买回来，安装到相关的电站上，这些电站或是母公司的下游企业或别家企业。关联公司多是汉能集团旗下公司。这一独特的经营模式，在历年汉能薄膜的年报中，体现为公司应收款项。
在汉能薄膜2014年年报中，这一项的数字是60.79亿元，较2013年翻了1.5倍，其中有43亿元为母公司汉能控股集团欠的。同时，汉能薄膜发电的流动资产总额为152亿元。年报显示，2014年12月31日，集团逾期应收账款约24.96亿港元；在2014年12月31日后至2015年3月30日期间，上市公司已从汉能集团再收回28.66亿港元的现金，将所有逾期应收账款和罚息清除。
在主要客户及供应商一栏，汉能薄膜的最大客户占到了总销售额的62%，五大客户销售占比则是98%，这两项数字在2013年都是100%。采购上，最大供应商占比为28%，五大供应商则是57%，在2013年度则分别是54%和85%。在解释中，汉能薄膜发电表示，汉能集团及其联署公司为集团最大客户。
尽管汉能薄膜发电表示，公司已在极力拓展母公司外的客户群，并已与宝塔石化集团和内蒙古满世投资集团两家机构分别签订了销售和服务协议，预计将可为公司带来19.8亿美元（约合153.5亿港币）可观的第三方收入订单总额，但目前来看取得的效果并不理想，其大量业务仍然与公司多数控股股东有关。
另一项让人疑惑的是，汉能薄膜发电奇高的商誉价值以及并不高的固定资产。在非流动资产总额为97.25亿港元的情况下，汉能薄膜物业、厂房以及设备的价值仅有6.63亿元，仅占6.8%。其余绝大部分，是商誉价值，达到79.15亿元，占比81.4%。这不禁让人对号称在全国拥有九大光伏生产基地的汉能集团打了个大问号。
除去主要贸易方是母公司外，汉能薄膜发电的股权分布也让人看不懂。坊间传闻是，李河君手中握有汉能薄膜超80%的股份，更有甚者，这一数字达到了90%。但在2014年年报中，披露出来的李河君占股的比例是73.07%。在4月21日发布的一份名为《购回股权》的公告中，汉能薄膜宣布李河君将回购股份，回购后公司一致行动人占股比例将达到81.18%。
此外，汉能集团长久以来“犹抱琵琶半遮面”的融资方和额度亦让人如坠云雾。长久以来，汉能集团从未向外界透露过公司的融资渠道以及金额，外人只能透过一些蛛丝马迹寻觅到一些线索。长江商报记者发现，汉能控股集团除了获得巨额的银行授信外，还包括向各种基金、信托乃至P2P公司融资。
不仅如此，其收益互换及其股权质押问题也令人存疑。去年，中信证券自营账户一度存锁仓汉能薄膜发电，但该公司表示其收益并不归公司。
4月29日，就上述系列问题，长江商报记者将采访函发至汉能集团，截至目前，对方仍未回复。不过，就汉能薄膜发电与母公司的关联交易，李河君曾在一次接受媒体采访时表示，“这就像还未长大的孩子，需要呵护。”
关联交易或许只是规则下的高明财技
质疑声频频，港交所却岿然不动。这其中原因，或许是港交所自身的无奈。
4月29日，在给长江商报记者采访函的回复中，港交所发言人这样表示，“香港交易所一向不评论具体上市公司或媒体报道。香港市场实行以披露为主的发行制度，根据《上市规则》，上市公司有义务向市场及时披露相关信息，香港交易所根据《上市规则》执行对上市发行人的监管。香港交易所密切监察公司上市后上市公司及其董事遵守《上市规则》的情况。”
熟悉港交所《上市规则》的人士告诉长江商报记者，这一规则即是按照要求发布了相关信息，因此即使存在高比例的关联交易，只要交易金额合理，并未给股东及一致行动人带来利益，公司也并不违法。
香颂资本执行董事沈萌的看法亦是如此。他向长江商报记者表示，不管怎么看，汉能的行为都是在港交所的规则下进行的，因此“汉能薄膜发电的财务指标，可能非但没有造假，反而利用了很高明的财技”。
“汉能集团除了汉能薄膜发电外，还有一些看不见的水电。虽然在资本市场上，水电并不被看好，但却是现金流最大的项目。反观薄膜发电，由于各种原因，仍处于利润微薄甚至亏损的状态，财务数字上羞于示人。而汉能集团与汉能薄膜发电就恰恰利用了两者的特点，取长补短，从而造就了一个香港股市的‘神话’。”沈萌解释。
但他同时表示，相较于内地的沪市和深市，港交所是个自由度更高的资本市场，上市公司只要发布了必要的信息，其余的就交给投资者自己去判断。
“然而，这只是针对理性的投资者而言，是为‘君子’而设置的规则，但当内地如汉能这样的‘土豪’进入后，并不按常理出牌，你可以说它破坏了规则，却不能说他违法。这也许是长久以来，汉能一直身处争议，依然安然无恙的原因。即使在我们看来，它的这个模式是典型的坐庄行为。”沈萌说。
对于汉能的一些做法，长江商学院教授甘洁则认为这从侧面反映了港交所的监管漏洞。她解释，“香港证券市场存在两个根本问题：一是监管不力；二是缺乏投资者保护机制。”
“香港的股市监管强调正确的程序并以披露为本，因此关联交易一直以来都是公司治理的一个主要问题。大股东经常通过关联交易把上市公司的资源转出。然而，只要一切交易都按照程序做出披露，监管者就不会再深究。”甘洁说。
